中国宏观经济系列讲座98期简讯

Gary B. Gorton教授是耶鲁大学管理学院的教授，在加入耶鲁大学前曾任教于宾夕法尼亚大学沃顿商学院。Gary B. Gorton教授在金融和经济学的理论与实证领域都有广泛且深入的研究。他曾为美联储、英国央行、日本央行和土耳其央行提供决策咨询。在1996年至2008年期间，他也是AIG公司的顾问。

这篇文章大致可以分为四个部分，首先是对安全资产历史的回顾，其次是安全资产的特征及经济影响，然后是安全资产对货币政策的启示，最后是总结。

安全资产，作者认为是一类在交易过程中不惧逆向选择的资产，其价格相对较为稳定，不会因为新信息的出现而产生剧烈的波动（Information-insensitivity）。而安全资产的历史，最早可以追溯到金属货币。金属货币因为能够存储价值因而成为了安全资产，但同时金属货币也存在许多缺陷，诸如面值不统一、易磨损以及价值测定成本高。这些缺陷的存在制约了金属货币作为安全资产的地位，也使得各种纸质凭证开始逐渐流通起来。到17世纪，汇票成为了主要的债务存在形式。之后发展到了国债，其实主权负债形成的安全资产自13世纪起就已经存在，但直到通过土地、战利品以及发行无实际价值的通货才建立了稳定的偿还途径。发展至今，一些国家的主权债务成了保值的首选安全资产，最为典型的就是美国国债。在过去的四十年间，世界上其他国家对美国国债的需求急速上升。

而当公共安全债务短缺的时候，对美债的需求抬高了资产价格，也压低了利率，限制了商业银行的盈利能力；同时，银行体系从零售业务为主逐渐过渡到批发业务为主，这两个变化使得私人部门开始生产替代的安全资产，其主要的方式就是资产证券化，即通过把不流通的银行贷款等资产打包出售，使其获得流动性，并且通过分层，剥离生产出安全性较高的优质债务作为安全资产。这部分债务之所以能成为安全资产，除了有流动性，也因为其复杂性，复杂到生产信息的成本很高，高到这些资产的价格对信息不敏感。除了信息不敏感的特征以外，类似隐性追索权条款的存在也支持了ABS/MBS。

安全资产的特征其实就是便利收益（Convenience yield），可以分解为安全性和流动性，所谓安全性就是指能长久地保值，而流通性就是指对信息的不敏感性。而后，对便利收益的测算成了学者关注的热点。Krishnamurthy and Vissing-Jørgensen (2012)测算表明当国债稀缺时，对国债的需求的增加推高了国债价格，降低了其收益率，使得Aaa评级债券与国债的信用利差扩大，也即国债在提供更多非货币性收益的时候表现为货币性收益的降低。

当公共部门产生的安全资产不够时，私人部门就会生产更多的安全资产，但投资者对这些私人部门生产安全资产的信心是会动摇的。作者在1988年的一篇文章中就指出当某个领先指标超过一定的临界值后，投资者对安全资产就会从信息不敏感的态度转为信息敏感，进而引发借贷、产出以及消费的崩溃，其影响的程度则取决于之前信贷扩张的时间以及规模。当然，并不是每一次的信贷扩张都会引发金融危机，关键在于信贷的扩张是否会带来TFP和LP的增长。因此，私人部门生产的安全资产并不能完全替代公共部门生产的安全资产，从货币政策的角度看，当央行通过公开市场操作买卖国债来调节市场货币量的时候，也存在一个权衡，当央行通过购买国债来加大市场流动货币量的时候会引发国债供给过少，使得私人部门生产替代的安全资产，进而使得金融体系脆弱性的增加。

所以，总的来说17世纪以后，安全资产便开始以债务的形式出现，主要是以税收为支撑的公共债务和私人部门生产的证券化产品。但其实两者都不是绝对安全的。当信息不敏感的态度转变时，就可能引发金融危机或者主权债务危机。