一、引言

中国经济已迈入了创新驱动的高质量发展阶段，更完备的金融体系将在其中发挥更重要的作用。习近平总书记指出，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，并提出“加快建设金融强国”的重要任务。党的二十大报告提出，要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》提出，在新的发展阶段，要“提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排”。经过二十多年的快速发展，债券市场已成为中国实体经济融资的重要来源，债券市场总体规模居于全球第二。作者根据 Wind 数据库的社会融资规模数据计算得到，2003~2022 年，社会融资存量中债券的占比从0.79%上升至9%。

但值得注意的是，中国债券市场在规模不断扩大的同时，近年来呈现出一些重要的结构性变化。其一，中国信用债市场的长期资金供给能力有所下降，出现持续的信用债融资期限缩短现象。2007年非城投、非金融企业的债券平均发行期限为3.33年，而到了2020年平均发行期限缩短至 1.74年。相比之下，美国非金融企业公司债券发行期限均值约为10年（巴特勒等，2023）。其二，近年来信用债发行时设置投资者保护条款（covenant）的比例大幅上升。2016 年信用债包含保护条款的比例仅为1.3%，2020 年这一比例增长为30.38%。其三，信用债市场更偏好高评级企业发行的债券。AAA级发行人发行债券在2007 年占比18.34%，2020 年上升至75.14%。

债券融资的期限结构、保护条款和评级偏好的变化对经济高质量发展有深远影响。首先，债券融资短期化不利于创新发展，并可能加剧金融和经济的脆弱性。从金融合约的角度看，股权融资和长期债务融资能对企业家提供更好的风险分担，更有助于创新活动（霍尔、勒纳，2010；阿查亚、许，2017）。此外，短期债容易放大企业的流动性风险（何、熊，2012），并加剧债务积压问题（戴蒙德、何，2014）。从宏观层面来看，金融危机的根源在于高杠杆（吉纳科普洛斯，2010）和短期债务的挤兑（戈顿，2018）。在2008年全球金融危机冲击下，短期债务的积累加剧了美国和欧元区的经济衰退（阿尔梅达等，2012；卡莱姆利-奥兹坎等，2019）。

其次，虽然债券保护条款的增多加强了债权人的控制权，但也会限制企业灵活性，可能加剧经济顺周期性。保护条款可以增强债权人保护，降低股东与债权人之间的摩擦，有效降低利差（史密斯、沃纳，1979；阿吉翁、博尔顿，1992；史永东、田渊博，2016），改善企业偿债能力和保障债权人权益（查瓦、罗伯茨，2008；罗伯茨、苏菲，2009；尼尼等，2012）。但债权人的控制权太强也可能造成不必要的清算，损害企业潜在价值（阿查亚等，2011），或限制企业的有效投资，增加其违约风险（曼西等，2021；杨国超、蒋安璇，2022）。在宏观层面，保护条款的约束作用是顺周期的，条款的触发可能加剧经济下行压力和经济波动（乔达罗-赖克、法拉托，2022）。并且，保护条款使用的增多，本身可能是债市风险有所上升的体现（布拉得雷、罗伯茨，2015）。

最后，债市偏好高评级发行人，使具有创新活力但评级不够高的企业（尤其是中小企业）难以获得融资。在间接融资市场上，银行贷款对资产抵押要求高，而创新型的中小企业往往主要持有无形资产，或专用性较高的有形资产，因而面临较强的融资约束。以债券为主的直接融资市场，更适合支持中小企业融资和创新。但是，债市愈发偏好高评级主体，不利于企业发挥创新潜能。此外，较高的融资成本及上述现象的结合，会进一步加剧企业债务压力。

金融发展体现在金融市场的完全程度上。市场越完全，越能提供多样化的合约，与未来的各种状态挂钩，实现资源的有效配置，激发高质量发展的创新活力。在微观层面，金融市场的完全程度依赖于合约的完备程度，金融市场覆盖的未来状态越多，越需要有灵活的状态验证和合约实施方式（也就要求更完善的制度基础）。一般而言，制度（如法治）的改进和金融创新会创造出更多的抵押品，使金融市场更加完全（王永钦，2023）。

相反，更不确定性的内外部环境将加剧金融市场的不完全程度。近些年来，全球政治经济格局发生了深刻的演变，全球金融危机、复杂的地缘政治、国家间贸易摩擦、新冠肺炎疫情等因素导致全球发展受到挑战，提 高了经济环境的不确定性。面对复杂的国内外形势，国家陆续出台一系列政策，着力缓解摩擦、防范风险、增强经济韧性；这些政策在提振经济发展的同时，不可避免地会具有一定的不确定性。不确定性是对经济环境和政策措施不确定性的综合反映（贝克等，2016），也已成为疫情时期和后疫情时代经济发展的热门话题。

本文首先基于抵押品框架的理论，建立了关于不确定性和债券市场结构之间关系的分析框架。任何金融合约（包括债券）本质上是一项跨期的承诺，由于合约的不完备性，都需要某种抵押品（吉纳科普洛斯，1997，2003）。抵押品的结构决定一个国家的金融结构（王永钦，2023）。根据抵押品性质的不同，债务合约分为两种，一种是明确以具体资产为抵押的合约，例如大部分银行贷款；另一种是以企业内在价值（未来现金流）为抵押的合约，如信用债券。后者的抵押品天然具有更高的不确定性（郎皮尼、维斯瓦纳森，2020；连、马，2021），对不确定性的环境也更为敏感。在平稳的政策保障下，抵押品在事前企业内在价值预期和事后抵押品处置两方面都将具有较高的确定性，反之则抵押品不确定性会变得更高。由于基础制度的调整相对较慢，为了应对不确定性，市场会内生地采取两种行为来做出应对：其一，从集约边际来讲，给定抵押品，金融市场调整由抵押品支撑的承诺形式，表现为缩短债券期限（降低不确定性暴露）、要求更多的投资者保护条款（获得控制权）、要求更高的票面利差（补偿承担的不确定性）；其二，从扩展边际来讲，金融市场选择更优质的抵押品，表现为偏好更高评级主体发行的债券。因而债券市场出现合约结构和发行人结构两方面的变化。市场微观层面的行为旨在降低个体承担的不确定性，却可能在宏观层面削弱金融体系在融资和分担风险方面的能力，而无法实现帕累托改进。

本文采用戴维斯等（2019）构建的中国大陆经济政策不确定性指数（EPU），实证检验了不确定性对中国债券市场的影响。戴维斯等（2019）使用文本分析方法，基于中国大陆两份权威报纸《人民日报》和《光明日报》的文本，构造了中国经济政策不确定性的时间序列指数。本文以该指数为核心解释变量，研究发现，经济政策不确定性指数上升对信用债发行期限有显著的负向影响，对保护条款种类数、票面利差和AAA级企业发行占比有显著正向影响。来自发行失败债券的证据进一步支持了这一发现。更换变量构造方式、换用不同来源的不确定性指数、进一步缓解内生性问题以及排除新冠肺炎疫情冲击的影响之后，结论依然稳健。从影响机制来看，企业内在价值预期的不确定性以及事后抵押品处置的不确定性上升，产生了上述影响。进一步分析表明，投资者关注合约的各个维度，同时寻求多维度的保障，市场会内生决定均衡中的合约。发行人对合约结构有偏好顺序，高信用的企业倾向于保有控制权而接受缩短期限，相对低信用的企业让渡更多控制权。本文还检验并排除了其他可能的竞争性假说。

本文的贡献主要体现在以下几个方面：首先，本文较全面地刻画了债券市场近年来多维度变化的特征事实。最新的经济学理论表明，金融合约可以看成是“（承诺，抵押品）”的组合，因此本质上是多维的（抵押品涵盖了合约执行的很多维度），2008年全球金融危机前学术界和政策界只关注价格维度（利率），而忽略了抵押品（杠杆）维度，这不仅使金融学和宏观经济学严重脱离了现实，而且这种忽略杠杆的单维度货币政策也导致了反复出现的杠杆周期和金融危机（吉纳科普洛斯，2010）。金融发展从微观上看就是合约维度的变化，关注多维度的变化和背后的内在联系，有助于从底层逻辑理解金融发展，并进一步理解其对高质量发展的影响。

其次，科学进步的一个重要内容在于发现看似不同现象背后更深的一般性规律（萨缪尔森，1947）。我们基于抵押品均衡理论，提供了对债券市场多个维度的统一分析框架，并从不确定性角度对债券市场的变化进行了解释。现有文献对中国债券市场的某些单个维度进行了研究，而较少将各维度纳入统一的分析：例如信用风险和政府隐性担保对信用债定价的影响（王永钦等，2016；钟宁桦等，2021；耿、潘，2023）、信用债发行的

“一二级利差倒挂”（丁等，2022）、信用评级的信息有效性和评级行为（林晚发等，2022）、债券特殊条款对发行利差的影响（史永东、田渊博，2016）等。抵押品理论为金融学提供了一个统一的分析框架，可以更好地理解不同维度之间的关联以及这些维度之间的层次，深化和推进了早期的融资优序理论（迈尔斯、梅勒夫，1984）。这对经济政策不确定性与金融发展的研究也是一个推进。这方面现有的文献讨论了不同市场对经济政策不确定性的风险定价（帕斯托、韦罗内西，2013；布罗加德、德泽尔，2015；卡维亚尼等，2020；约安尼迪斯、贾，2021），以及银行为应对经济政策不确定性而提高贷款利率、减少信贷供给的行为等问题（博尔多等，2016；阿什拉夫、沈，2019；伯杰等，2022）。本文则提供了更一般性的解释框架和实证检验。

再次，在政策的角度，本文是以债券市场为切入点，但也提供了理解政策保障（制度）、金融发展与高质量发展关系的一般性的逻辑框架。近年来中国债券市场制度得到了多方面的发展，本文研究结论为进一步评估和调整金融市场制度提供了一个清晰的分析角度，即制度建设能否增强市场对未来现金流这种高度状态依存的抵押品的利用能力。本文逻辑框架不仅适用于债券合约，也适用于其他合约（如股票）。股和债是有密切联系的：在期限方面，股的期限更长，对不确定性会更敏感；股票的控制权比债更连续。经济政策不确定性实质上相当于减少了经济体中的有效抵押品，限制了状态挂钩（state-contingent）的合约而降低了金融市场的完全性。

最后，本文的研究也为实施有效的宏观政策提供了有益参考。本文研究表明，逆周期宏观调控不仅直接有益于维护经济平稳发展，还会通过优化金融结构，巩固宏观政策的经济调控效果。在政策精准性层面，本文的研究为宏观政策通过不同维度发挥作用提供了微观基础。宏观政策可以更好地发挥结构性功能，增加抵押品和控制权等维度的考虑。例如，中央银行（下称央行）可以构建同时刻画了利率、信用风险、杠杆等多个维度的信用曲面（Credit Surface），来替代单一的信用曲线（吉纳科普洛斯，2016；吉纳科普洛斯、拉波波特，2019）。拓宽政策维度可以在一般均衡意义上提高宏观政策的精准性和有效性。

本文余下部分的安排为：第二部分梳理债券市场的特征事实并提出理论假说，第三部分介绍实证设计和数据，第四部分为主要实证结果和机制检验，第五部分为稳健性检验和进一步讨论，第六部分为结论和政策建 议。

二、特征事实与理论假说

（一）中国债券市场发展的特征性事实

债券已经成为中国实体经济最重要的融资来源之一，图1展示了社会融资规模及发债企业的负债构成情况。社会融资存量中，2003~2020 年 贷款占比从79.02%下降至60.25%，债券占比从0.79%上升至9.70%。发债企业的负债结构中，2003~2020 年 贷款占负债比重的中位数由 55.28%下降至36.99%，债券占负债比重的中位数由4.02%增长至14.54%。

但是，在中国信用债市场容量快速增长的同时，近年来信用债发行出现了合约结构和发行人结构的显著变化。第一，从合约结构来看，信用债平均发行期限不断下降，含保护条款的债券发行规模明显上升。图2左上图展示了2007~2020 年中国非城投、非金融企业公募发行信用债的平均发行期限（以发行规模加权）、整体发行规模和包含保护条款的发行规模。可以看到，中国信用债平均发行期限普遍较短，年平均期限最长约为3.5 年；从时间趋势来看，信用债发行期限持续缩短，2007 年市场平均发行期限为3.33 年，2020 年缩短至1.74 年。此外，自 2016 年之后，发行时包含保护条款的信用债规模上升，2020 年发行时含有保护条款的信用债规模占比达19.25%（只数占比则为30.38%）。第二，从债券发行人结构来看，高评级企业发债规模迅速上升。如图2右上图所示，2007 年时 AAA 级企业发债的只数占比和规模占比分别为 18.34%和 46.38%，到了 2020 年则分别上升至75.14%和88.78%；整体来看，两项占比在2013年之后呈现出明显的上升趋势。

短期融资券（下称短融）在期限和发行条件方面具有一定的特殊性，债券市场的整体变化中包含了短融占 比上升的因素。图2左下图和右下图展示了去除短融后的债市特征，不包含短融的样本平均期限先变短，后波动，继而持续缩短，AAA级企业发债占比先升高，后有所降低，然后持续上升。

图3进一步刻画了各个种类信用债（短融、中期票据、公司债和企业债）的发行特征。除了标准的发行期限之外，本文还绘制了分离出回售行权期之后的期限（即债券第一次回售行权的期限）。例如，一只含回售权条款的期限为“3+1+1”的债券，发行期限为5 年，第一次回售行权的期限为3 年，即企业在第3年便有实际偿付压力。如图3所示，各类债券的期限和分离回售行权期后的期限均呈现缩短趋势，保护条款的使用有所增加。

图4描绘了AAA级发行人和非AAA级发行人的债券发行特征。总体上，两类发行人均出现发行期限缩短和使用保护条款增多的特征。非AAA级发行人使用回售条款的比例更高，分离出回售行权期后的期限与名义的期限差距更大。这表明，在非AAA级发行人中，发行人想延长期限、投资者想缩短期限的矛盾更为突出。此外，非AAA级发行人发行债券含保护条款的比例高于AAA级。

综上所述，中国信用债市场呈现以下4个特征事实：第一，债券对实体经济融资的重要性持续提升；第二，近年来债券发行期限呈缩短趋势，投资者保护条款使用增多，AAA级发行人融资占比上升；第三，长期限券种（中期票据、公司债、企业债）与短期限券种（短融）都呈现期限缩短现象，银行间市场券种（中期票据、短融）的保护条款制度基础较好，保护条款的使用增加相对更快；第四，AAA级和非AAA级发行人均呈现发行期限缩短、保护条款使用增加的特征，非AAA级发行人使用保护条款的比例更高。

（二）理论分析与研究假说

1. 不确定性对债券合约结构的影响

理论上，金融合约都是跨期的承诺，由于合约的不完备性，需要有支持承诺的抵押品。所以，金融合约可视作抵押品和承诺的组合，抵押品的特征决定了金融合约的特征和价值（吉纳科普洛斯，1997，2003，2010；霍姆斯特罗姆、梯若尔，2011）。从抵押品的角度看，金融发展的过程就是经济体运用抵押品的能力变迁的过程。根据抵押品性质的不同，债务合约分为两种，一种是明确以具体资产为抵押的合约，例如大部分银行贷款，另一种是以企业内在价值（未来现金流）为抵押的合约，如信用债券（郎皮尼、维斯瓦纳森，2020；连、马， 2021）。相比于具体资产，未来现金流的状态验证和抵押品执行难度更大，天然具有更高的不确定性；加之债券的债权人比较分散，实施监督功能的动机较弱（德沃特里庞、马斯金，1995），违约时债权人协调难度更高（哈特，1995），进一步放大了抵押品预期状态和事后执行的不确定性。

一般而言，政策保障和制度建设（如法治）可以使金融市场更加完全，更好地运用不确定性程度较高的抵押品（王永钦，2023）。而与之相反，经济政策不确定性的上升，会增加抵押品的不确定性，使之超出与当前制度基础相适应的水平，放大合约不完备和市场不完全的缺陷。尤其对于未来现金流形态的抵押品而言，经济 政策不确定性的影响更大。不确定性是基于未来状态的，与具体资产的价值相比，未来现金流的价值随未来 状态的变动更大。在不确定性的环境里，未来可能出现却未能被覆盖的状态维度增多，对未来状态的判断更难，市场关于未来的信念更加异质化（吉纳科普洛斯，2010），从而使债券抵押品的不确定性明显提高。

当债券抵押品不确定性上升时，由于基础制度的改变相对较慢，因此市场内生地调整以适应不确定性的环境。债券合约是抵押品和承诺的二元组合，市场可以在两个层面做出应对：第一，给定抵押品，调整抵押品支撑承诺的形式，即从集约边际（Intensive Margin）的角度改变债券合约结构；第二，市场更加偏好优质的抵押品，从扩展边际（Extensive Margin）的角度影响了债券发行主体的结构。本节先讨论第一个层面的应对。

第一，债券合约以企业内在价值（未来现金流）为抵押，状态依存的程度较高，当未来出现足够差的状态时，则会发生违约。经济政策不确定性上升，使企业项目预期回报具有更高的不确定性，并可能导致企业降低有效投资和创新活动（葛兰、伊昂，2016；金、龚，2017；巴塔查里亚等，2017；张成思、刘贯春，2018），使其内在价值的未来状态路径更加不确定。企业的财务、外部评级和金融中介等方面的信息反映了企业状态。事前来看，财务状况较差 的企业，有更多的潜在路径到达未来差的结果（违约的结果），在不确定的环境中受到更大影响。出现评级负面事件的企业，可能内在价值已经或将要发生投资者难以料及的恶化，其不确定性的因素在不确定的外部环境中被进一步放大。声誉高的承销商承销的债券被认为资质较好（林晚发等，2022；丁等，2022），债券承销商有义务核查发行人情况、督促发行人妥善披露信息，因此由高声誉承销商承销债券的企业，内在价值的不确定性相对更低。在行业层面，若企业所属行业的外部融资依赖度较高，则企业受外部环境不确定的潜在影响较大，内在价值预期不确定性也更高。与之相反，如果一个行业属于产业政策鼓励支持的行业，则其在经营发展、获取融资等方面均有更高的确定性。