何治国，芝加哥大学布斯商学院金融学终身教授，美国西北大学金融学博士。何治国教授的研究兴趣为银行和公司金融、金融市场与危机和中国金融市场。何治国教授在国际顶尖经济学和金融期刊包括American Economic Review, Econometrica, Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Financial Economics等发表论文十几篇，在金融中介资产定价方面做出了开创性的贡献。何治国教授兼任NBER的研究员，和Journal of Finance, Review of Financial Studies, Management Science的副主编，研究成果曾荣获Smith-Breeden年度最佳论文奖等多项学术奖励。
2019年蒋学模系列讲座，新葡萄8883官网amg有幸邀请到何治国教授给学生们带来题为“Banking and Financial Market: Theory and Evidence”的课程，在此期间，何治国教授接受了新葡萄8883官网amg新闻中心的专访。
股票市场：个人与机构
中国与美国金融市场发展阶段差别太大，从各个金融市场来看都有很多不同点。何教授从股票市场和债券市场两个方面向我们介绍了中美金融市场的差异和相关差异产生的原因，
“美国股市大部分都是机构投资者，而中国股市则以散户为主。同时，中国股市的交易量太高了。股权融资这块占比是很小的，体量不大，但是在信息生产上能起到一些正面的作用，能够把一些正面的影响放大，对于国有企业改革还是起到很大的作用的。”
债券市场：需求推动发展
中国银行间市场从1997年开始，但开始几年发展得不是很快。在2011、2012年之后，银行间市场的各方面才开始飞速发展，这是因为实体经济有需求，所以才催生、推动了中国债券市场的发展。何教授向我们解释了债券需求产生的原因和债券市场化的情况。
“最开始对资金的需求主要由银行贷款来填补。2009年的时候有大量的银行贷款发放。在此之前中国企业的融资对银行的依赖性是极强的，银行贷款的社融占比都在90%左右。银行贷款虽然是直接融资的形式之一，但毕竟不是市场化的途径，它会造成扭曲。”
“从银行贷款转到债券这个市场化的过程，促进了债券市场的快速发展，中美债券市场最大的区别，就是政府担保的味道太重，即所谓的’刚兑‘。政府担保是非市场的因素，会影响市场的健康发展。刚兑一直存在的话，大家都不会在乎价格，没有价格的话就失去了市场的意义。”
中美国债：存量与发行量
“美国国债相当于是全球的一个安全资产。很多情况下，它其实是供不应求的；有很多实证研究表明国际社会对美国国债的需求非常高，对于中国国债，我们很难估计真正的中国“国债”的存量，实际的数据肯定是低估的。这是因为中国国有银行、大型国企这些背后全部都有隐性的政府担保在，背后依靠的都有政府信用。
但是中国国债的需求不大，这就是为什么中国要开放北向通、南向通。这是为了促进人民币国际化。人民币国际化的实现需要别人对人民币有需求。人民币的国际化和债券的国际化是一体的。”
地方债：问题和发展
“中国地方债发行统计一定要注意一个重复计算的问题，这个问题跟专项债关系很大。现在，地方政府的税收、转移支付大部分还是中央控制。美国地方政府债有一类专项债（Revenue Bond），募集资金专门用于某个项目，项目收益用于偿还本息。中国也有专项债，但中国的专项债跟美国的不一样，区别在于中国的债是兜底的。还有，如果是以新还旧的话，那就是同样的一个铜板在那里翻来翻去，新发行的债对实体没有意义，但是对金融市场成熟发展意义很大。我最近关于中国地方政府债务和影子银行关系的文章（发表于Journal of Financial Economics）说的就是这个问题。”
中介定价理论核心：定价核
何教授是中介定价理论（Intermediary asset pricing）的开创者之一，他向我们介绍了中介定价理论以及这个领域目前的进展，未来的方向。
“资产定价的核心在于定价核（Pricing Kernel），定价核是可以有多个的，但家庭在定价行为上并不积极，现有的数据也不完善。从金融中介来看，数据质量比较高，至少有季度数据。大的金融机构交易也非常活跃，因此从金融机构的角度来看，可能会更可靠，这是中介定价理论的出发点。另外，复杂的金融产品可能只有机构在交易，家庭根本不参与到这些市场中。那么这时候从金融机构的角度来考虑定价问题，显然是更合理的。在更复杂的金融产品交易市场中，中介的作用会更大。数据频率越高，金融中介就会变得越重要。在美国，由于各种交易限制，个人投资者一般都是买入持有。所以短期的交易主要是机构为主的，因此高频数据里机构的重要性会凸显出来。”
中介定价理论核心：对中国的适用性
“中国市场的话，因为资本管制，联动性稍弱。如果我们去看银行间债券市场的话，个人投资者不能在银行间市场交易，在这样的纯机构交易的市场中，我们是能够看到中介定价的痕迹的。我们的理论非常适用于银行间这样纯机构的市场。但中国银行间市场的不足是品种不够多、产品不够丰富、流动性不足。还有就是像期权、期货、CDS等衍生品合约的话，中介定价的特征会非常明显，因为个人投资者很少参与这些复杂金融产品的交易。”
中介定价理论：未来的发展方向
“未来需要更多的实证方面的工作。这个理论是研究资产定价理论的视角的转变。基于消费的资产定价理论，早期的实证是在用加总的消费、产出数据等，解释一条S&P500股票指数的曲线，是单纯的时间序列的研究。后来又加上了一些横截面维度的分析，比如张橹老师的一些研究，加了一些公司的维度，因此与公司金融的联系也更加密切了。那现在呢，我们可能会关注一些复杂金融产品的市场，不是简单的股票了，在这些市场中，中介定价理论会更为相关。”
金融机构的监管：
“风险承担渠道说的是如果利率太低，会导致金融机构有动机选择风险更高但也能提供更高收益率的投资，但我一直觉得这种效果在加总的层面上看不到什么效果。从实证角度来看，在经济情况不好的时候，风险的价格就是更高，由市场数据所反映出来的风险溢价绝对是上升的，这意味着这些机构实际上确实就是不想买这些资产，不想承担风险，而非赌一把。这里面是有微观层面和宏观层面的矛盾的，不可加总。与金融机构的监管更相关的可能不是风险承担的渠道，而是需要意识到很多金融机构发行的债务本身也是一种货币（如银行存款）。”
机构的杠杆与资产的杠杆
2008年的金融危机背后的主要推动因素是杠杆，是杠杆导致了危机前的繁荣，同样也是杠杆引发了泡沫的破灭。我们向何教授询问了有关于资产杠杆和机构杠杆的关系。
“加在资产上的杠杆危险性更小，万一发生什么事情的话，卖掉资产就好了。而机构的杠杆危险性更大，机构承担着很多功能，一旦机构杠杆抬升，会有债务积压（Debt-overhang）等种种问题，会影响到整个经济体的蛋糕做大的程度，风险更容易蔓延开来。”
学习经验：建立思维框架
何教授是一位出色的学者，他向我们分享了当初要选择读博士、做学术的原因和相关经历。
“学习的过程是一个重建思维框架的过程。有了一定的框架之后，要把新学到的东西塞到这个框架里会有一些困难。但这个时候，一定要继续坚持下去，因为最好要有自己的一套完整的知识体系。每一次发现学习到的新知识和已有的知识体系不完全一致的时候，一定要敦促自己去思考，新知识和已有体系的内在关联。一定要深入思考，建立起自己的知识框架，抓住重点，提纲挈领。”
本期记者 | 李蔚 吴斯楠
策划：新闻信息中心学科与人才办公室
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